經濟學院準聘制副教授周上堯與武漢大學熊琛副研究員、湖北大學屈伸講師合作的研究成果《經濟周期中貨幣政策傳導效率的非對稱性之謎——基于商業信用與信貸約束視角的分析》在《中國工業經濟》2025年第1期正式發表。

論文簡介：

理解經濟周期中貨幣政策傳導效率的變化是健全貨幣政策調控機制的關鍵問題之一。現有經驗研究表明，經濟周期中貨幣政策傳導效率具有非對稱性，即經濟衰退階段的貨幣政策傳導效率更弱，但以銀行信貸為基礎的傳統貨幣政策傳導理論難以解釋此現象。如何理解這一經濟周期中貨幣政策傳導效率的非對稱性之謎是當前重要的研究議題。

考慮到商業信用扮演了融通企業資金的重要角色，傳統的企業信貸約束渠道與銀行借貸渠道可能不足以解釋中國貨幣政策傳導的實際狀況。為此，本文首先從微觀視角出發，構建了一個同時包含信貸約束與內生商業信用行為的企業微觀動態決策模型，進而定性分析了商業信用渠道的作用機理，驗證了該渠道在解釋貨幣政策非對稱性方面的作用，同時結合上市公司數據對其合理性進行了實證檢驗。之后，本文將企業的微觀動態決策理論引入了具有垂直生產結構的多部門新凱恩斯模型中，并運用非線性的模擬方法與反事實分析方法量化了商業信用渠道對貨幣政策非對稱性的影響。

本文理論分析結果表明，企業投資行為不僅受到傳統信貸約束渠道的影響，還受到一個相反方向的商業信用渠道的影響。商業信用渠道的影響程度主要取決于企業信貸約束的松緊狀態。只有在信貸約束處于收緊狀態時，商業信用渠道的影響才會變得顯著。正是這一特性才引致了經濟衰退階段中更弱的貨幣政策傳導效率。量化分析結果顯示，拓展后的多部門新凱恩斯模型有效地解釋了寬松貨幣政策沖擊在經濟衰退時期更弱的調控效果。同時，商業信用渠道是造成上述非對稱性的根本原因，其在經濟衰退階段可以削弱30%以上的貨幣政策對實際GDP的刺激效應。此外，本文發現企業杠桿會對商業信用渠道產生不可忽視的作用。企業部門的長期杠桿水平每上升10%將導致貨幣政策調控效力下降40%左右。

本文研究為完善貨幣政策調控框架提供了重要的政策啟示：建立依據經濟周期波動而調整的動態貨幣政策規則取代單一不變的貨幣政策規則；完善多層次的金融支持體系并降低企業整體融資約束程度，從而削弱貨幣政策傳導效率與企業商業信用決策之間的關聯；建立針對企業信貸的逆周期宏觀審慎政策管理，以此削弱信貸約束的逆周期性、提高衰退時期的貨幣政策調控效率。本文通過引入偶然緊的信貸約束與商業信用約束及其交互作用，彌補了傳統理論只重視銀行信貸的不足，同時還從宏觀視角來檢驗了商業信用作為貨幣政策傳導渠道所產生的影響，有效地解釋了經濟衰退時期更弱的貨幣政策傳導效率，也為健全貨幣政策調控框架提供了重要參考。

作者簡介：

周上堯，中南財經政法大學經濟學院準聘制副教授、碩士生導師。主要研究方向為宏觀金融、國際金融等。主持國家自然科學基金青年項目（C類）1項，相關成果發表在《經濟研究》、《中國工業經濟》、《財貿經濟》、《統計研究》、《數量經濟技術經濟研究》等國內權威期刊上。